美国联准会（Fed）主席鲍尔。路透

2021年11月30日，美国联准会（Fed）主席鲍尔赴参议院银行委员会作证时表示，应该停止用“暂时性”（transitory）一词描述美国通膨现况，并表示可能加快缩减购债步调，意味日后升息时点可能提前。这番话宣示Fed货币政策立场“由鸽转鹰”、便宜资金时代落幕，也迫使全球投资人把沿用十余年的操作手册扔到垃圾桶。

鲍尔一年前的发言，触动全球市场警铃大作，因为他的话几乎等于声明，自2008年金融海啸爆发后展开的超宽松资金时代告终。债市和股市跌势随之展开。股市投资人已从鲍尔谈话中嗅到升息在即、且将卯力升息抗通膨的味道；股市投资人也得知，Fed将加快脚步撤除基金经理人已习以为常的债券收购安全网。

一年后的今天，鲍尔又将在美东时间30日下午2点发表演说。他可能释出市场引颈期盼的“何时转鸽”消息吗？大多数分析师都认为不可能，并预料鲍尔将重申：升息之路将“减速但稳步”走下去。

市场风云变色，高报酬恐不复见

金融时报（FT）报导，在鲍尔“转鹰”一周年的今天，投资人仍在学习如何与利率节节走高并存，并设法适应长期低报酬率的展望。

英国Wellcome Trust投资长Nick Moakes说：“还钱时候到了。我们之前的报酬是向未来借的，今后得归还。”他说，2009年以来，每年扣掉通膨的实质报酬率达11%至12%，但未来十年扣除通膨后的实质报酬率要达到1%，恐怕很难。

鲍尔当初未料到的是，疫情一波波扰乱供应链的冲击未消，俄罗斯侵略乌克兰引爆商品价格飙涨，又给通膨火上加油，逼得他2022年不得不快马加鞭提高利率。但一年前他预告的政策立场转向，已注定市况会风云变色。

美国长期政府公债价格跌幅为1788年来最大，若采取传统“股六债四”混合型投资组合，这一年投资表现是1932年来最差。美股标普指数跌到2022年最低点时，市值狂泻11兆美元——相当于德国、日本和加拿大全年经济产值的总和。光是科技股蒸发的市值，就相当于法国或英国的经济产值。

股市和债市齐跌，投资人几乎无处躲藏。Legal & General投资管理公司资产配置主管Emiel van den Heiligenberg形容，鲍尔一年前释出的消息“摧毁一切”，而当前环境对多元资产投资“很要命”，“对纯粹做多的投资人而言，这一年令人沮丧极了。我们涉及的25种资产类别中，只有一类呈现正报酬，就是大宗商品”。

全球央行提高利率，债券变成可投资

货物与服务价格齐飙带动生活费暴涨，威胁普罗大众的生活品质，但资产价格下跌主要是有钱人受创。因此，Fed和世界其他国家的央行理所当然纷纷使劲升息打通膨，免得通膨预期失控使情况更恶化。

2022年从年初到年尾，Fed大幅提高利率一波接一波，同时开始缩减规模9兆美元的资产负债表。欧洲央行（ECB）和英国央行（BoE）也已关掉宽松资金水龙头。如今，放眼全世界，大型经济体中，只剩下日本和中国的利率水准仍维持宽松以支持成长。

全球货币政策收紧引发的最大转变，是债券殖利率窜升（债券殖利率与价格走向相反）。这表示基金经理人必须大幅减记持有的债券价值，也严重削弱投资风险性资产的胃口。毕竟在地球上最安全的资产--美国公债--殖利率三倍于前时，何必冒险把取得成本增加的钱押注于尚未赚钱、本梦比极高的公司？

欧洲最大资产管理公司东方汇理（Amundi）全球多元资产投资解决方案主管John O'Toole说，这一年让他对债券的看法彻底改观。他说：“零利率维持了七年。利率年复一年停留在危机水准。”2020年疫情最危急时，公债价格一飞冲天，使全球约有18兆美元资金遁入负利率政府公债避险，假如是新买家且抱牢至到期日，铁定赔钱。

他形容负的殖利率对投资而言“不可思议”，把当时的固定收益变成“不可投资”的资产类别。但现在，情势丕变，“债券又可以投资了”。

央行护盘没得指望，美股熊市未走完

对投资人而言，另一大差别是，央行提供的“安全网”—危机爆发时藉降利率和收购债券出手救市—在通膨新时代已变成不可能的事。

一些导致低通膨的因素固然还在，例如科技进步。但俄乌战争效应、绿能转型的融资成本，以及部分制造业撤离中国的挑战，都指向物价上涨压力恐怕挥之不去。这给全球央行理由持续收紧政策，即使付出经济减速和失业率升高的代价，也在所不惜。

但投资人频频巴望经济转弱和通膨降温的信号，会促使央行“转鸽”，以致今年3月、6月和10月，全球股市涨幅都超过10%，但这些壮观的熊市反弹都后继乏力，因为鲍尔摆出鹰派姿态、强调抗通膨任务尚未完成，给市场大浇冷水。高盛提醒客户，目前这波股市弹升可能也会落得“屡起屡仆”的下场。

高盛分析师Peter Oppenheimer团队在2023年市场展望报告中说：“依我们之见，熊市尚未结束。通常与股市落底相应的条件，至今尚未到位。我们预期，要到估值降低、成长恶化动能降到最弱、利率升到顶后，持久的复苏才会展开。”

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